招联消费金融有限公司（简称“招联金融”或“招联消金”）成立于2015年3月，是经中国银保监会批准、由招商银行和中国联通共同组建的持牌消费金融公司，注册地址位于深圳前海，注册资本100亿元。 招联金融旗下拥有“好期贷”、“信用付”两大消费金融产品体系，为用户提供全线上、免担保、低利率的普惠消费信贷服务。
一直以来，一说起招联金融，很多投资者第一印象就是：它就是那个招行的合资子公司。由于招联金融没有上市，它也不会在大家熟悉的渠道披露财报，所以它一直生活在母公司（招商银行）的光芒下，犹如皓月下的萤火虫容易被投资者遗忘。但是，实际上招联金融是一家非常有潜力的公司。目前，招联金融在消费金融细分领域内排名第一。五一期间，我特意找来招联金融2021年的年报，让大家感受一下招联金融到底是一家什么样的公司。
营收分析
根据招联金融2021年的年报，招联金融净利润30.63亿同比增长83.63%。这个业绩令人震惊，很多投资者可能会惊诧：为什么一家做消费信贷的公司净利润增速可以这么高？那么我们就来找找原因，我们将营收数据做成如下表1所示：
表1
首先可以看到营收中，净利息收入占据绝对多数低位，2021年甚至超过了总营收（因为手续费收入是负数）。这说明招联金融的生意模式跟母公司招行相比要简单得多，就是挣净利息收入。所以，我们对于收入的关注点就在于净息差和规模增长。净利息收入同比增长26.81%，结合后面的规模增长可以看出净息差同比应该是下降的。所以，规模增长是净利润高速增长的第一个驱动因子。
招联金融营收的另一个特点是信用减值损失计提金额很高，比如2021年减值损失计提102.53亿，占总营收的比例为64.35%。招联金融的这种高减值策略和其业务定位相匹配。招联金融面向的是小额，线上，纯信用个人消费贷，依靠的是大数法则，用高收益覆盖高风险，经营特点就是高收益，高减值，高风险。
通过表2我们观察到减值损失在2021年增速低于营收增速。这是2021年净利润增长较快的第二个驱动因子。至于减值是否合理充分，我们会在后面进行讨论。
最后一个推动净利润增长的因子是税收。2021年招联金融的实际税率是13.47%，2020年的实际税率是30.38%。由于招联金融的资产配置以贷款为主，所以不可能像银行那样利用配置国债和基金获取免税利息收入。通过翻阅年报我们可以看到所得税的细节如下图1所示：
图1
从图1可以看到2021年和2020年所得税的变化主要是由于高新技术企业认证引发的税收优惠力度不同造成的。当然其中的具体细节我并不清楚，但是可以理解为招联金融在2021年获得了相关的税收优惠。
通过上面的分析我们大概知道了招联金融去年净利润大幅增长的原因。下面我们再针对性的进行相关的分析：
净息差
前面说了招联金融的生意模式是高收益，高减值，高风险，几乎完全依靠净利息收入。那么，招联金融的净息差到底是什么水平呢？根据2021年年报披露的利息收入，利息支出，资产和负债分布我们可以将数据汇总为如下表2所示：
表2
表2中的生息资产包括资产负债表中的发放贷款和存放同业款项，均额是指2021年底和2020年底数值的算术平均。付息负债包括拆入资金和应付债券，其中拆入资金大概率是向母公司招商银行进行的拆借，应付债券估计是招联金融发行的金融债。
通过这些数据我们可以估算出，招联金融的资产收益率为16.41%，付息负债的成本为3.97%，净利差为12.44%，净息差为12.78%。对于这一块利率，看起来比银行高，但是在消费金融领域因为高风险，各家消费金融公司的利率普遍都很高，相比之下招联金融的利率水平已经是最低的了。
2021年11月中邮消费金融披露了首单ABS“邮赢2021年第一期个人消费贷款资产支持证券”的发行说明书中，入池的163972笔贷款年化利率20%以上的占了约94%，单笔贷款加权平均贷款利率达到了22.95%。
2021年6月，监管部门向多家消费金融公司进行窗口指导，要求将个人贷款产品年利率降至24%以内，并给了1年用于清理超标的存量贷款。
由此可见，高利率是整个消费金融行业的惯例，毕竟它们面向的客群质量要低于银行的信用贷客户，高利率是为了覆盖潜在风险，保持行业正常发展所必须的。招联金融目前的利率已经做到细分行业内最低的水平。
规模增长
根据2021年年报，招联金融总资产1496.98亿同比增长了38.21%，其中贷款总额1416.08亿同比增长38.28%。总负债1356.61亿，同比增长了39.45%，其中拆入资金1181.39亿，同比增长33.53%。
表3
招联金融在2021年为何资产负债表会有如此大的扩张，个人理解有2方面的因素：第一，2021年疫情对于居民生活的影响相较于2020年有所降低，消费信用贷的需求有所提升。第二，监管对于互联网贷款的监管显著收紧，原先在这个市场上的互联网垄断平台大举收缩，让出了大量的客户和需求给传统消费金融公司。
资产质量
最后一部分我分析了大家都关心的资产质量，毕竟高收益，高风险，高减值的模式中最重要的一环就是资产质量。高收益是否可以覆盖高风险决定了这一生意模式是否能够成功。我将年报中披露的相关数据汇总成如下表4所示：
表4
首先我们看一下逾期数据，招联金融的整体逾期率是3.46%，比2020年的2.83%上升较多。但是，仔细观察会发现，招联金融各期逾期增速较快的主要是逾期1-60天这一档。逾期91-360天这一档增长的并不多（低于贷款规模增速）。另外可以看到逾期360天以上的贷款非常少，说明招联金融核销力度非常大，超过1年的逾期一律按照核销处理。
按照最新的个人信用贷款不良认定标准，逾期超过60天的应记为不良。如果按照这个标准，那么对应的静态不良率=（19.71+8.15）/1527.73=1.82%，2020年的静态不良率为1.76%。不良率有所上升，那么不良生成是个什么水平呢？减值是否足够？
2021年核销54亿，不良余额增长8.454亿，所以新生成不良至少为62.454亿。对应当年的减值为102.11亿，远远超过新生成不良和核销金额。不良覆盖率443%比2020年的348%提升了95%，拨贷比8.1%比2020年的6.2%提高了1.9%，拨贷比远高于新生成不良率。
从2021年年报披露的资产质量数据看，不良率有所增加，但是减值准备足以覆盖目前生成的风险。
通过上面的分析，我们可以清楚地感受到招联金融独特的高收益，高风险和高减值的商业模式。招联金融充分利用互联网金融收缩的时机，积极扩张高风险、高收益、小额信用贷细分市场的份额。招联金融，招商银行的信用卡贷款和小微经营贷形成差异化经营格局，增加了对全客群的覆盖，充分满足了各细分客群的金融需求。
